左小蕾

　　最近有关部门发布了一系列5月份的经济数据，增加了市场在第一季度的数据反映的经济过热问题上的进一步的担忧。近期央行宣布7月5日，调高存款准备金率0.5%。联系人民币升值的压力，房地产价格上涨，外资频频收购中国企业等等困扰，在全球流动性过剩的大环境中，我们不能孤立地对中国的经济过热和上述诸多问题就事论事，否则会误导中国经济近期政策决策和长期发展战略，

　　经济过热与流动性过剩有关

　　央行调升存款准备金率与经济过热有关，我们认为，这一轮经济过热与流动性过剩有直接联系。中央银行发布了第一季度货币政策执行报告，针对国内宏观经济的形势，明确指出需要高度关注固定资产投资过快、流动性过多等问题，未来我国价格上行风险大于下行风险，服务价格、资产价格膨胀压力加大，整体通胀潜在风险需要关注。

　　人民币升值预期的大肆渲染，使得全球资本以各种名目，直接投资、间接投资和战略投资，以各种身份，房地产投资基金、股权投资基金、风险投资基金，还有改头换面的对冲基金涌进中国。在房地产市场上，在收购兼并市场上、在股市上，大量各类外资进入使外汇积累不断上升的同时，通过结汇把全球过剩的流动性输入了中国，M2或者M1甚至两者同时增长，完成了国际流动性与中国流动性的接轨

　　上述经济统计数据确实引起人们对经济过热的担忧。首先是第一季度10.2%的GDP增长，大大超过十一五规划设定的增长目标，也超过市场的预期增长水平。还有三个关键数据显示货币政策报告提出的问题值得特别注意。

　　一个数据是人民银行4月14日公布的新增贷款数据。第一季度银行的新增贷款达到1.26万亿，1.26万亿意味着第一季度银行的新增贷款已经超过全年目标的一半。第一季度的新增贷款增长幅度，使全年新增贷款的增长趋势大大超过预期。

　　第二个数据是统计局发布的今年1-2月份城镇固定资产投资增长26.6%，比去年同期的24.5%的增长加快了2.1%,投资增长仍然呈上升态势。

　　第三个数据是新建项目在城镇固定资产投资中的比重也比去年同期增长2.5%达到47.1%。对新增项目的投资是系列投资的开始，意味着后续投资的跟进和将来投资的继续增长。

　　我们注意到，这些与过热相关的数据有一个共同的背景，就是M2、M1过高的增长、银行十几万亿的存贷差。显然巨大的流动性过剩，是推动投资的资金来源，成为这一轮投资反弹的重要支持。

　　最近特别加大力度控制的地方政府与银行的捆绑贷款，固然与地方政府的投资冲动有关，但是没有银行的支持是无法捆绑的。银行巨大的流动性过剩，无疑使银行对大上新建项目和各类庞大的基础设施融资计划，有强烈的捆绑意愿和动机。

　　房地产行业的无序发展，与银行的高房地产贷款比例支持房地产投资相关。巨额存款利息的压力，使银行争相在这类资金推动繁荣的领域内寻找出路。

　　而银行新增贷款大幅增加，更是与巨额存贷差有直接的关系。

　　最近发布的PPI同比增长2.6%，CPI同比增长1.4%,均显示通货膨胀预期有向上的压力；刚刚公布的17%的工业生产增长，不能不担心投资推动的过剩产能的过度释放正在加大；而新增贷款环比增长1000多亿，使固定资产投资增长仍然有巨大的推动力。流动性过剩继续推高经济过热的各项指标。

　　建行去年10月海外上市融资92亿美元，中国银行刚刚海外上市融资110多亿美元，如果全部保留外币作为资本金，然后到海外投资就不是太大的问题。如果都兑换成人民币，立即增加1600多亿的流动性，再加上乘数效应，银行总体的流动性过剩的问题还会一定程度扩大。

　　还有不断攀升的贸易顺差带来的外汇积累，如果没有全额对冲，也是在从经济整体上不断增加货币发行，从而进一步加大流动性。

　　经济过热、通货膨胀、过度投资、房地产调控不到位，显然与流通中的货币太多，流动性过剩密切相关。而流动性的不断增大，会加剧经济不平衡，影响经济的稳定发展。存款准备金率提升，对收回流动性，遏制新增贷款增长，从总量上控制过度投资，稳定经济发展应该有直接的效应。

　　全球资产价格上涨

　　与全球流动性过剩有关

　　美国9·11事件后经济放缓，NASDAQ市场的高科技泡沫的破灭，为了恢复经济成长，美国连续降息，1%的低利率保持超过两年之久。宽松的货币政策使美元的流动性大大增加，再加上全球化推动资本的全球流动，欧洲美元、亚洲美元、石油美元越来越多。

　　日本经济从衰退中复苏，也是采取低利率政策甚至零利率政策达十多年之久，使日元的流动性空前增长，虽然日本经济近期才开始复苏，但日本人手上的钱一直就很多，并且在纽约和亚洲其它市场的投资非常活跃。

　　欧元也是在欧洲央行的坚持下，去年才将保持了5年之久的2%的利率提升25个基点。近期再上调25个基点。

　　全球三大经济体长时间的宽松货币政策，加大全球经济失衡的同时，使全球流动性过剩，通货膨胀、货币贬值的预期越来越大。

　　我们认为，石油价格的不断上涨，与基本供求关系的相关性大大小于投资性资金推动的作用。

　　前一段资产价格的大幅上升，包括全球的房地产价格，黄金价格，以及股票市场普遍上扬，全球流动性过剩的推动是重要的原因。

　　黄金是储备资产，储备资产价格大幅上升，与通货膨胀预期和货币贬值预期是同步的，也就是钱太多了才会出现钱将来不值钱的可能性，需要转换更能保值增值的资产。

　　美国房地产价格上涨，与较低的利率，减少房产的按揭支付，支持了美国的房地产增加投资有关。

　　在当前全球经济的格局和全球流动性严重过剩的大环境下，我们不能简单地认为外资的流入是看好中国经济发展前景而盲目引资，也不能简单地把外汇积累增长过快就是人民币低估联系起来，不能简单地把存贷差扩大归咎为储蓄没有转化为投资而增加新增贷款加大投资。我们要把国内的过度投资、通胀压力、经济过热的问题放到国际大环境中分析，否则可能犯误判形势之错

　　从另一侧面也可以印证资产价格与流动性的关系。最近美元继续加息还是停止加息的信息不确定地交替，资产价格也相应起起伏伏。特别敏感的金价、铜价马上调整提前下跌。资产价格的泡沫与流通性的关系可见一般。

　　过剩的流动性推动资产价格膨胀带动这一轮各大经济主体的经济复苏和增长，推动了专门管理富有的个人和机构的资产的对冲基金和其他形式的私募基金的空前发展，也带来了资本的水银泻地似的无缝不入的全球流动。

　　谨防流动性输入

　　央行的第一季度货币政策报告指出，全球经济失衡可能给我国带来风险。在当前全球流动性严重过剩的大环境下，我们要特别警惕全球流动性过剩对中国的输入。

　　全球流动性过剩引起资金全球泛滥。过剩的资本全球寻找机会，从原油市场上赚钱，从黄金市场中赚钱、从铜价变化中赚钱，中国无疑已经卷入了这一轮货币过剩的旋涡。

　　人民币升值预期的大肆渲染，使得全球资本以各种名目，直接投资、间接投资和战略投资，以各种身份，房地产投资基金、股权投资基金、风险投资基金，还有改头换面的对冲基金一拨一拨涌进中国。在房地产市场上、在收购兼并市场上、在股票市场上，大量各类外资和热钱进入中国市场，这些全球流动的资本一旦流进中国，使外汇积累不断上升的同时，通过结汇把全球过剩的流动性输入了中国，M2或者M1甚至两者同时增长，完成了国际流动性与中国流动性的接轨。

　　为防范流动性输入，有必要对外国直接投资设置更合理的定义并加强管理。同时全额对冲增加的外汇，减少M2和M1的增长，控制全球流动性过剩的直接输入。控制流动性输入导致的过度投资、通货膨胀、经济过热，不妨以货币政策的全年新增贷款为硬性指标，严格控制新增贷款，严格控制投资总量。适当的时候调整利率，也有利于控制货币发行，减少国内已经存在的流动性过剩的问题

　　有研究估计，2004年外资进入房地产行业的资金大约是2700亿人民币左右。2005年第一季度大约583亿人民币。近期，在周边一些国家贷款利率较低的环境中，比如在日本贷款利率3%，全球资金过剩的情况下，外资很容易在周边国家融资，转而进入中国投资。也就是说，全球过剩的流动性会源源不断地输入中国，加剧中国的流动性过剩的问题。

　　有数据显示，全球对冲基金管理的资产已经达到1.5万亿美元，其它各方热钱总计数万亿之巨。这些资金中百分之一来到中国，就是几百亿美元折合几千亿的人民币。

　　世界银行报告指出，2005年发展中国家的资本流入达到历史最高记录的4900多亿美元。

　　钱多了和水多了一样会带来灾难。水是很宝贵的，没有水就没有生命。但是水太多，就是洪水猛兽了。如果发生海啸，会夺去成千上万的生命。面对全球过剩的流动性，面对如此来势汹汹的“钱势”，我们是否需要阶段性地、季节性地、或者周期性地“防洪抗洪”，调整政策，使我们不在这一轮全球的流动性过剩中翻船。

　　我们不应该孤立地看待发生在中国的问题，至少在当前全球经济的格局和全球流动性严重过剩的大环境下，我们不能简单地认为外资的流入是看好中国经济发展前景而盲目招商引资，也不能简单地把外汇积累增长过快就是人民币低估的结论联系起来，不能简单地把存贷差扩大归咎为储蓄没有转化为投资而增加新增贷款加大投资。

　　总之，我们不应该就事论事，不应该孤立地看待发生在国内的过度投资、通胀压力、经济过热的问题，要把这些问题放到国际大环境中研究和分析，否则可能犯误判形势之错，导致政策决策之误。

　　当前，防范流动性输入是当务之急。为防范流动性输入，有必要对外国直接投资设置更合理的定义并加强管理。有机构建议建立像美国那样的收购兼并审查机制，从长期来说完善外资收购兼并的制度，短期来说，也对大量涌入中国的资金有一定的监管效果。同时全额对冲增加的外汇，减少M2和M1的增长，控制全球流动性过剩的直接输入。控制流动性输入导致的过度投资、通货膨胀、经济过热，不妨以货币政策的全年新增贷款为硬性指标，严格控制新增贷款，严格控制投资总量。适当的时候调整利率，也有利于控制货币发行，减少国内已经存在的流动性过剩的问题。当然，希望我们银行体制改革也将在这一轮调整中得到新的突破。

　　防范全球流动性过剩的输入与坚持改革开放的大政方针并不矛盾。改革开放的大方向不会改变，但是就像修建长江三峡的大坝一样，正常情况保证永远是畅通无阻，但是洪水季节，一定要关闸蓄水，适当的时候会泄洪。这次调高存款准备金率，应该是一次关闸拦水防止洪水泛滥的行动。是否能拦截到位可能要看我们的大坝是否漏水和坝基是否没有漏洞了。

　　钱多了和水多了一样会带来灾难。水是很宝贵的，没有水就没有生命。但是水太多，就是洪水猛兽了。面对全球过剩的流动性，面对如此来势汹汹的“钱势”，我们是否需要阶段性地、季节性地、或者周期性地“防洪抗洪”，调整政策，使我们不在这一轮全球的流动性过剩中翻船